国鑫港股:三大预期差异显示,中药需要重估

2018-05-05

   本文来源于国鑫证券研究报告《收入增长强劲,增长确定性进一步增强》,作者蒋那威。 本文的观点并不代表智通财经的观点。

   摘要:

   *应占净利润增长21 %,收入增长优于预期;

   *中药配方颗粒的增长率不断提高,2017年下半年的增长率高达28. 3 %;

   *中成药行业收入增长达到两位数,核心OTC品种增长强劲;

   *银片业务整合,将成为新的增长点;

   *风险提示:政策不确定性风险;中药配方颗粒生长不理想。

   正文:

 uedbet体育  收入增长好于预期,母公司净利润增长21 %

   本公司2017年营业收入83. 3.8亿元,增长27. 6 %,收入增长超过市场预期;实现归属于母亲的净利润11. 7亿元,增长21 %。

   公司的业绩增长主要是由于中药配方颗粒业务的快速增长、中成药业务的恢复、中草药及中药保健品行业等新业务的快速发展。 2017年,66 %的收入来自中药配方颗粒业务和68 %的毛利. 6 %,净利润占78 %. 9 %,是公司的主要利润来源。

   中药配方颗粒:生长速度不断加快,2017 H2超过28 %

   中药配方颗粒收入5元.50亿( + 26. 2 % ),毛利31. 8美元.90亿( + 22. 8 % ),净利润10. 3美元.50亿( + 21. 2 % )。 市场普遍关注中药配方颗粒市场自由化,实际公司中药配方颗粒业务增长继续加快,2017年上半年收入增长23. 8 %,2017年下半年收入增长28. 3 %,2018年1月至2月的收入增长超过30 %,增长的确定性。

   中药配方颗粒产业继续高速增长,占饮片比重逐年增加5 %以上。 天津制药工业中的大型医院(二级以上医院和三级医院)约占饮片总量的11 %。 但中药配方颗粒替代和补充的空间仍然很大(颗粒占饮片的比例:中国5. 1 %对日本80 %对台湾66. 7 % )。 2017年天津医药产业增长速度( 87. 3 %合并)。 作为配方颗粒行业的绝对领先者,公司拥有显著优势,有望保持高速增长。

   中药配方颗粒销售快速增长的主要原因是: ( 1 )政策鼓励:无论药品的比例如何,25 %的药品添加量保持不变;( 2 )渠道拓展:销售网络覆盖30个省市,医院覆盖面不断扩大;( 3 )加大学术推广力度,二、三级中医医院的平均销售额有显著提高;( 4 )智能配药机数量不断增加,进一步巩固市场地位。

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   2017年配方颗粒毛利率为58 % ( 1. 6 % ),主要是由于一些中草药原料的成本。 销售和分销成本29. 2 % ( + 0. 8厘),管理费费率6 % ( 1. 1厘),行政和研发支出增长率低于收入增长率,总体净利率降至18. 8 % ( - 0. 8厘)。

   核心区保持高速增长,开拓海外市场。 2017年,华东、华南、华北和华中地区的销售额占78. 7 % ( - 0. 5 % ),非核心区域增长略快。 西南增长继续加快( + 54. 7 %,增长率提高8. 5厘)。 华南和华中地区销售继续保持快速增长,东北地区销售开始回升,增长28. 6 %,华北受地方保护政策影响,增长速度最慢。 目前,国外中药配方颗粒的规模还很小. 于2017年12月底,本公司宣布已从香港医院管理局( hong hong hospital authority )取得为期两年的采购合约,涵盖管理局辖下18个中医中心. 预计公司海外规模将继续扩大。

   加强市场渗透,快速拓展终端。 公司在销售网络已覆盖30个省市的基础上,进一步加强了市场渗透和医院覆盖,实现了终端渠道的快速扩张,各级医院都增加了对收入的贡献。 3级( + 35. 7 % )和基层机构( + 49. 2 %的增长强劲。

   智能分配器的引入继续增加,造成进入壁垒。 2017年,该公司投入使用的配药机数量增加到3,832台(而2016年为2,542台,2017年为3,3072台)。 现时,配药系统已覆盖二六六六间医院( 2017年为1740间),占已发展的三级医院的94 %. 2 %,占两所医院发展的50 %. 5 % (与2017年年中相比93. 6 %,69. 4 % )。 配药机的独立配方使得医院转换供应商的成本巨大,形成了进入壁垒,公司通过快速配送配药机,增加了长期的竞争优势。 公司将继续提升二、三级医院配药机的销售量。

   前端资源布局已经足够,可以进一步发布。 中国中药在2 - 3年内预计建成8个工厂,建成后可达到8万吨总生产能力,中药配方颗粒产值可达到200亿元。 八家工厂中只有两家(浙江、山东)是全新的,其余都是在原有基础上扩建的。 未来三年每年资本支出4000 - 5000亿美元。

   积极布局中医药产业园,扩大生产能力抵御局部保护。 公司计划在全国20多个省(直辖市)建立26个生产基地,同时配合中药材饮片和配方颗粒的储存和生产;计划在陕西、江西、湖南、重庆、云南、四川、广西、黑龙江、河南等省市,以中药产业园的模式,将配方颗粒的产值提高到2. 5万吨。 工业园区的建立可以有效抵御当地的保护风险,同时扩大产能,解决仓储问题。

   重点研究颗粒标准的制定和经典方剂的研究。 2017年,公司对300种药材进行了数据研究,完成了100余项中药材标准汤剂研究,56项申报制定了颗粒标准。 公司的目标是完成300多种常用配方颗粒标准的制定,并达到国家标准。 目前,每年的标准制定投资超过一亿元,耗费了大量的人力物力,是其他企业无法比拟的。 2018年2月,国家药典委员会宣布中药配方颗粒标准制定咨询日开幕,表明中药配方颗粒标准的制定将加快,行业自由化也将加快。 同时,公司积极开展经典名目研究,挖掘经典名目发展潜力,为国家引进经典名目目录做好充分准备。 目前,我国中药规模约为860亿张,经方所占比例仍然很小,而日本中药占90 %以上,经方空间巨大。 经典名称已成为公司的重要战略。

   中成药:临床品种恢复生长,OTC品种生长旺盛

   中成药板块收入增幅略高于预期,收入23. 8美元.10亿( + 15. 5 % ),毛利13. 6美元.20亿( + 16. 5 % ),净利润2. 4美元.30亿( + 4. 3 % )。 排除了华谊药业有限公司的联合效应和高开放因素.,中成药的收入增加约12 %。 收入和利润的增长主要得益于大品种栽培的积极推广和有效的成本控制。 中成药毛利率小幅上升至57. 2 % ( + 0. 4p电脑断层)。 由于引入了责任人制度,销售团队效率、销售费用率下降到33. 2 % ( - 2 % ),行政和研发费用率降至7. 8 % ( - 1. 5厘),但财务成本和远期外汇合同损失增加较多,净利率降至10. 2 % ( - 1. 1厘)。

   中成药行业处方药销售仍受竞价价格压力的影响,但公司大品种培育计划的效果开始显现,核心临床品种整体增长正在回归( + 3. 6 % ),核心场外品种( + 28. 2 % )和其他品种( + 33. 6 %的增长强劲。 临床核心品种:仙灵骨葆胶囊/片、玉屏风颗粒、舒静颗粒、润燥止痒胶囊、石丰骨痛胶囊、枣仁安神胶囊等。

   核心OTC品种:鼻炎康片、丰石丰大爹药酒、黑田追风活络胶囊、冬虫夏草清肺胶囊、沈瑶膏、蛇胆川贝粉、蛇胆陈皮粉、胃银翘片、圣通络、宝鸡丸等。

   中药:整合顺畅,扩张迅速

   中药材经营实现收入3. 9.90亿元(增283 % ),净利润33.08万元,净利率8. 3 % ( + 5. 4p电脑断层)。 贵州通感饮片与上海通感饮片收购后整合良好,增长迅速,且后附表中药饮片占营业额的比例已达到4. 8 %。 上海同堂高毛利率代建业务快速增长,带动整体毛利率上升至19. 6 % ( + 2. 4p电脑断层),净利率升至8. 3 % ( + 5. 4p CT )。 2017年,炒股业务收入比重达到54. 5 %。

   中药材经营规模加快扩大,有望成为新的亮点。 2017年,该公司的中草药收入份额已达到4.8 %。 收购贵州通堂饮片后,本公司于2017年10月收购母公司拥有的三家饮片公司,并于2018年3月收购姜康医药有限公司.有限公司.,是江苏省的一家中药材公司。 预计完成收购整合后的所有银片收入比例将达到10 %。 中药饮片行业受益不取消加成,不含药品比例,不纳入集中采购等优惠政策,近年来,复方制剂的增长速度居医药行业前列。

   银片主导公司( 2016年银片营业收入4.70亿元( + 26. 4 % ),毛利率保持在35 %以上。 2017年,公司银片业务的毛利率为19. 6 %,标准的康美银片业务毛利率和盈利能力有了很大提高的空间,银片业务有望成为公司新的增长点。

   中药材生产基地迅速扩大。 目前,公司拥有6个印片基地,产能近40000吨,在建或收购产能14680吨,在建项目3个. 今后计划通过收购或自建等方式,逐步提高产能至80000吨。 现有项目:北京苗华制药有限公司.江苏泰兴姜康医药有限公司.上海同通堂银片有限公司.佛山丰性药材有限公司.四川江油制药有限公司.贵州同通堂银片有限公司.有限公司;在建项目:山东凤兴药材、甘肃陇西方、四川天雄药业。

   中药保健产业:快速发展,助力品牌建设

   中医药卫生事业实现收入58.1700万元( + 555. 5 % ),净利润8.6500万元。 2017年1月,公司完成对贵州同济堂药房连锁及中药诊所同济堂药房连锁60 %股权的收购,整合良好,增长迅速。 与此同时,冯氏在宜光的业务增长迅速,近3. 2017年5 %的门诊病人和理疗病人. 70 000人,增加82 %。

   大型医疗卫生企业占医疗服务行业比重迅速上升,已达到29. 2 % ( + 10. 2厘)。 2017年下半年,重庆亿光开始运营,2018年,江苏江阴新亭、佛山南海亿光两座正在建设中。 大型保健中药综合体对公司的品牌价值非常重要,将在公司的宣传中起到良好的作用,经过几年的培育期业务量形成规模,有望产生稳定的现金流。

   平安股份:联合强,未来亮点多

   2018年3月19日,平安人寿宣布在中国签署认购协议,平安人寿将认购6家公司. 4亿股,占本次增发股份总数的12 %,认购价为4. 43港元,认购总额26. 港币7元.70亿。 在筹集的资金中,1港元.50亿港元用于中药饮片和配方颗粒的全国推广,约2亿港元用于制定配方颗粒的质量标准,约4. 5亿美元用于偿债。

   这种合作不仅为公司的扩张提供了资金,而且可以在未来的许多方面形成有效的协调。 平安人寿目前是日本津村药业的最大股东. 坪村中药材技术精湛,海外出口经验丰富. 该公司有望在未来凭借其成功经验扩大其经典品牌和海外业务。 与此同时,平安投入到医疗保健领域. 公司拥有平安名医等多种优质保健品牌. 今后,在卫生保健领域有许多值得期待的合作。

   财务分析:财务成本大幅上升,净利率略有下降

   毛利率:由于原材料采购成本增加,中药配方颗粒的毛利率略有下降. 同时,由于合并报表后利润总额较低的银片与规模较大的保健行业的比例进一步增加,公司整体毛利率已降至55. 8 % ( 2. 2厘)。

   销售费用增长率:销售费用增长率低于收入增长率。 销售费用率降至29. 2 % ( - 0. 9厘)。

   管理费费率:管理费费率降至6. 6 % ( - 1. 3厘)

   财务费用率:财务费用率大幅上升( + 201 % )至2.发行面值约人民币2元的中期票据.2016年11月和2017年6月分别为50亿元和20亿元. 7 % ( + 1. 6页)。

   净利率:期间费用率下降0. 8 %,综合影响,净利率降低到15. 7 % ( - 0. 9厘)。

   盈利预测:确定业绩增长,增加收入增长

   2017年中国中药收入增长好于预期,高增长确定性进一步增强。 我们期待着公司中药配方颗粒不断进入市场,期待着智能配药机在市场发展中的竞争优势,期待着2018年中药配方颗粒的增长率达到26. 3 % ( + 2. 3厘)。 2017年中成药行业收入回升超过预期,部分大型产品和场外产品呈现强劲增长。 我们期待着营销模式改革和一些大品种、OTC产品的持续增长带来的长期优势,将中成药板块的增长率提高到9. 2018年为5 %. 7 % ( + 3. 3pp )。

   毛利率:公司储备更多原材料库存,并自建基地降低成本,有效对冲原材料价格上涨,而中药配方颗粒仍可根据成本情况调整价格,预计中药和中药配方颗粒毛利率水平保持不变。 由于银片公司全部合并表,低利润率银片业务将在一定程度上拉低公司的整体毛利率。

   销售费用率、管理费率:银片业务的大幅增加将降低公司的销售费用率和管理费率。

   财务费用率:公司财务费用高达2. 5 %,原因是发行了两期中期说明. 2亿元,高于此前预测的1. 7亿元,略影响2017年整体净利润。 平安的额外资金到位后,该公司将偿还部分债务,2018年的财务成本预计将保持在2017年的水平,并从2019年开始减少。

   净利率:总体而言,毛利率下降幅度略高于成本率下降期间,公司整体净利率将略有下降

   综上所述,我们将公司收入提高到16 / 128 / 15元.2018年至2020年增长27 %. 4 / 20. 6 / 18. 7 %,受高财务成本影响,净利润略低至14. 2 / 17. 4 / 2.10亿元,增长21 / 23 / 20 %。

   估价和投资建议:

   目前中药的股价分别为17 - 19年PE. 6 / 14. 5 / 11. 8x,考虑平安股票稀释后相应的17 - 19年PE分别为17. 6 / 15. 5 / 13. 4x。 现时香港中药股票的平均估值18. 5倍,a股中药的平均估值为30倍,香港股市的整体估值标准为26倍,中国中药PE、peg的估值明显低于香港股市板块领先和行业平均水平。

   我们认为,目前中药仍是最不被看好的医药行业龙头企业,其价值有待重估。

   三个预期差异表明,中药需要重新估值;

   中药配方颗粒产业的政策自由化将对我国中药产业产生负面影响? ——中国中医药政策自由化的最大受益者是大势所趋,高标准的准入政策自由化,中国中医药将迎来爆炸性增长;随着中药配方颗粒产业发展和中药饮片产业比重的不断提高,未来的发展空间非常广阔,龙头企业将受益最大。

   中医表现薄弱? ——中国的中医药事业已进入平稳、高速发展时期. 中药配方颗粒是少数几个受国家产业政策扶持、处于寡头垄断竞争格局和快速增长过程中的医药子行业之一. 上市公司业绩不佳与其他中药配方颗粒不可比。 作为行业的领头羊,我国中药配方颗粒业务在全国范围内迅速扩张,价格不断上涨,性能持续高速增长。 中草药和中药保健业务也在高速增长。 中国中药产业链预计将继续加强,整体盈利能力不断提高。

   中药uedbet体育的价值是合理的? ——中医被大大低估了

   考虑收购银片公司合并表,预测公司2018 - 2020年收入为106 / 128 / 15.20亿元,增长27. 4 / 20. 6 / 18. 7 %,给母亲的净利润14. 2 / 17. 4 / 2. 10亿元,增长率21 / 23 / 20 %,每股收益为0. 32 / 0. 39 / 0. 47、( EPS 0减薄后. 30 / 0. 35 / 0. 42 ),当前股价对应于pe14. 5 / 11. 8 / 9. 8 (减薄后考虑pe15. 5 / 13. 4 / 11. 1 )。 制药行业其他部门的领先公司。 对市场所处的子行业的发展现状和前景普遍缺乏深入了解,对公司存在普遍的偏见,使中药目前处于低估状态。 我们相信,公司的中长期价值将逐步得到市场的关注,股价有望迎来戴维斯双击。 保持下一年8. 16 - 8. 目标估值及「买入」评级为98港元。


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